盡管利空籠罩但后市也不宜過度悲觀

美伊問題仍有再度發酵風險

11月5日，美國財政部宣布全面重啟對伊朗的第二批制裁，重點針對伊朗能源、造船、航運和金融等部門，同時暫時允許8個國家和地區繼續進口伊朗原油，期限為180天。對于此次對伊制裁政策，特朗普表示是為了維持油價的穩定。

其實市場也早已預期美國會給予部分國家和地區進口伊朗原油的豁免權，近期原油價格回吐此前漲幅也動態反映了此種預期。不過，將伊朗原油出口量降為零是非常有難度的，一方面歐洲、俄羅斯、中國均在伊朗有大量能源投資，有動機去保護伊朗原油出口；另一方面是歷史經驗表明，伊朗可以以貨換貨等方式，通過俄羅斯、土耳其變相出口原油。所以美國給予部分國家和地區臨時豁免權我們并不感到意外，但是我們并不能樂觀地看待豁免權。美國制裁伊朗力度的放松，更像是以時間換取空間的緩兵之計，一方面達到特朗普中期選舉對低油價的訴求；另一方面給予OPEC產油組織更多的時間增產；另外是給予部分原油進口國一定時間縮減自伊朗的進口量，達到一石三鳥的效果。

我們不排除后續美伊問題會再度發酵，畢竟美國制裁伊朗中長期政策未改變，美伊問題應該是美國未來成為原油凈出口國、爭奪中東地區話語權的戰略手段，而不是目標。

圖為伊朗原油產量變化

更加客觀地說，即使美國給予上述國家和地區進口伊朗原油的豁免權，也不意味著未來伊朗原油出口量存在大幅上升的可能性。一是美國對伊朗金融、航運行業的制裁，導致其他國家與伊朗之間貿易的資金結算受限，運輸原油成本加大，未來與伊朗進行原油貿易的難度大大。二是伊朗自身原油生產是否受到制裁影響，導致產量縮減，也是需要時間去驗證的。就目前來看，伊朗的產量和出口量穩定下滑。2018年5月，伊朗原油出口量為270萬桶/日，7月出口量為235萬桶/日，8月出口量下降至194萬桶/日，9月出口量也進一步下滑至150萬桶/日。伊朗5月原油產量為382萬桶/日，8月產量為358萬桶/日，產量連續3個月下滑。

圖為2018年伊朗原油出口量

所以對于后市，若美國加大制裁力度，地緣政治會再度支撐油價。

OPEC釋放減產信號

隨著油價持續下挫，不斷侵蝕OPEC原油生產國的利益，部分產油國開始釋放減產信號。沙特阿拉伯能源大臣稱OPEC+將不會讓庫存繼續增加，沙特阿拉伯“將在12月減少原油供應50萬桶/日”；阿聯酋表示“產油國將滿足市場需求，但不會過度供應市場。目前正在研究減產可能，得出結論為時尚早”。

目前來看，OPEC產量政策似乎陷入兩難之中，一方面原油需求增速下滑，下滑程度具有不確定性；另一方面委內瑞拉、伊朗等供油國存在斷供危機，而美國不斷施壓OPEC，需要其增產來維持油價穩定。供需兩方面共振，供需缺口難以判斷。

據OPEC11月月報數據，OPEC預計2018年全球原油需求增速為150萬桶/日，此前預期為154萬桶/日；下調2018年全球原油需求預期至9879萬桶/日，下調2019年對OPEC的原油需求預期至3150萬桶/日。正是因為需求增速下滑預期，OPEC對于原油生產持謹慎態度，同時考慮到OPEC作為主導產油國組織，原油價格中樞抬升也是符合其自身發展利益。所以，OPEC大概率會根據需求動態調整產量，但迫于美國施加壓力，OPEC可能會在收入最大化與維持油價之間取得平衡。但要達成新的限產協議來維持油價，OPEC需要重新制定產量目標，這其中便需要得到目前產量僅次于美國的俄羅斯的首肯，此前俄羅斯表示：“現在討論減產為時尚早；累庫可能是冬季所致，不代表全年預期。”俄羅斯認為明年年中供需平衡甚至供不應求，“若OPEC作出減產決議，俄羅斯將配合”。不過值得注意的是，僅僅依靠減產信號帶來的原油價格反彈難以持續，OPEC產量政策我們需要持續關注。

除此之外，目前OPEC實際的閑置剩余產能在150萬桶/日左右，其中近100萬桶/日集中在沙特阿拉伯以及中立區，其他國家占據剩余50萬桶/日的閑置產能。全球閑置剩余產量緊張，油價下跌空間受限，在全球閑置剩余產能較低的情況下，任何供油國出現產量減少均會推動原油價格上漲。

圖為OPEC剩余閑置產能變化

圖為OPEC原油總產量

美國未來原油產量可期

美國原油產量三季度維持在1100萬桶/日左右，受制于管道運輸瓶頸，產能增速和活躍鉆機增速明顯放緩。從6至9月，美國原油產量一直徘徊在1090萬—1110萬桶/日，原油鉆機數一直在858—866座之間。美國原油主要以輕質原油為主，一般來說，頁巖油產量具有高衰減性，第二年產量就會下降40%—50%，為了維持當前產量或是增加產量，就必須不斷打新井。由于無法及時將油運輸出去，導致了大量的原油滯留于原產地，二疊紀的生產商正在以創紀錄的速度開始放棄新的油井開發。根據EIA鉆井報告數據，8月美國DUC井數為8269座，處于歷史高位水平。根據得州能源咨詢公司Drillin ginfo的數據，在Permian Basin地區，普通活躍油井的平均產量為400桶/日，若管道運輸瓶頸問題得以解決，可以釋放出近350萬桶/日的產能。

盡管2017年年末的時候，美國擴建了BridgeTex 管道、Permian Express管道以及Cactus管道，增加了34萬桶/日的運輸能力，但隨著美國原油產量的增長，頁巖油主產區二疊紀盆地的管道運輸承載能力已經無法滿足急速擴張的產量。EIA預測二疊紀地區2018年原油平均產量約330萬桶/日，當地煉廠僅能夠消化50萬桶/日原油，仍有290萬桶/日原油需要往外運輸，這已經讓二疊紀地區管道運能滿負荷運載，目前新增產能只能使用火車以及卡車來進行運輸，成本相較于管道運輸來說較為昂貴，同樣運量也有限。

從美國管道建設計劃來看，Sunshine（21萬桶/日）、EPIC（55萬桶/日）、Permian Express 3（12萬桶/日）、Cactus二號線（18萬桶/日）、GRAY Oak（38萬桶/日）、Magellan（35萬桶/日）等新增管道啟用時間為2019年。明年管道建設或許會迎來些許改善，但四季度預計管道瓶頸仍然會制約美國原油產量擴張，難以有進一步擴張的空間。

圖為美國原油產量變化

圖為美國DUC變化

未來展望

短期來看，美國秋季煉廠檢修結束，冬季取暖油需求回暖，美國庫存連續累庫現狀恐難以維持。中長期來看，伴隨著亞洲煉廠恒力、榮盛開工和沙特阿拉伯在新加坡新建Rapid煉廠的上線，未來約100萬桶/日新增原油需求也會支撐油價。從原油遠期曲線來看，近端結構為Contagon結構，確實說明了近期利空籠罩，現貨市場供給過剩，使得整個遠期曲線趨于平坦，但原油下游企業在低油價進行大量買入套保操作，遠端價格依然得到強有力支撐，這也意味著不少現貨企業中長期并不看跌油價。所以盡管原油市場利空籠罩，但后市我們也不宜過度悲觀。