短期運價或已見底。

受制裁影響疊加疫情影響、春節假期，短期運價下跌在所難免，但反彈勢能逐漸積聚。

運力需求向好支撐市場復蘇。

中國積極政策出臺、中美貿易協議達成、長距離運輸需求激增等，預計2020年VLCC運力需求增長1.9%-2.9%。

運力供給總量維持低速增長。

新船交付量低、限硫令抑制供給、船舶作業效率下降等，預計2020年運力供給增長1.7%-2.8%。

收益預測

預計2020年TD3C航線年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

短期運價或已見底

受美國制裁影響，從2019年9月末開始，國際油運市場VLCC代表航線中東至中國運價跌宕起伏，先后經歷了因恐慌而致的非理性飆升期（2019年10月12日VLCC典型代表航線——中東-中國航線TD3C日收益水平（TCE）突破30萬美元/天達到歷史最高點）、理性回調期、傳統旺季震蕩上行期以及因制裁解除而一次性釋放26艘790多萬載重噸VLCC運力重返現貨市場、遠東假期和突發疫情共同影響的快速回落期。截至2月10日，TD3C中東至中國航線運價指數僅為WS41.71，日收益水平已跌至15,474美元/天，較1月中旬狂跌了9萬美元/天。見下圖。

數據來源：波羅的海航運交易所

此外，從中東-遠東航線歷史月平均TCE來看，今年2月份平均TCE處于過往10年中東-遠東航線2月份TCE平均水平的低位，僅有2013年和2018年2月的月平均TCE低于當前水平。從過往10年2月份第一周的平均TCE來看，今年2月份的第一周處于過往10年中東-遠東航線2月份第1周的低位，僅有3周的平均TCE低于今年2月第一周。通過縱向對標歷史可見，當前中東-遠東航線TCE已處于近10年的低點。而中東-中國航線（TD3C）如下圖所示，當前TCE正處于有記錄以來歷史低點。

我們認為，制裁解除所釋放的運力，只會在短期內對供需關系帶來一定的沖擊。考慮到中國政府當局疫情防控措施得力而疫情平穩后需求有望快速復蘇、中美貿易協議能源貿易部分執行在即，特別是運力需求向好和運力供給相對低速增長等諸多利好因素反彈勢能逐漸積聚，運價水平或已見底。

運力需求向好支撐市場復蘇

01.當前疫情不會改變我國經濟向上增長的趨勢，積極支撐性政策紛紛出臺

本次疫情對我國經濟的影響，屬于短期外部沖擊，對中長期增長發展趨勢不會造成實質性影響。IMF和世界銀行也紛紛表示對中國有足夠的信心，中國經濟將繼續展現極強的韌性，將保持一個健康合理的增長速度。市場樂觀預期，本輪疫情有望在2月底得到基本控制出現拐點，國內經濟活動3月份開始復蘇，4月份全國經濟生活基本恢復常態。能源需求將增加，國內各大煉廠相繼恢復到疫情前的生產水平，國內對能源需求量重新回到上升通道。

疫情發生后，國家各部委紛紛出臺強有力支持企業抵抗疫情影響的政策及配套措施。在貨幣政策方面，明確對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸；適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款，支持相關企業戰勝疫情災害影響；火速向市場投放資金，銀行體系流動性已比去年同期多出超1萬億元。在稅收政策方面，對在疫情防控中發揮重要作用、受疫情影響嚴重的基礎民生等相關企業減稅免稅。北京、上海、廣州、浙江、四川、黑龍江、海南、山西、遼寧、吉林等省市也及時出臺了各種組合政策幫助企業抵抗疫情影響。包括加大對防疫重點企業財稅支持力度、對相關企業和個人給予稅收優惠、減輕企業經營負擔、優化政府服務等關鍵環節，全力支持和推動受疫情影響的各類企業復工復產。

02.中美已達成第一階段經貿協議，中國將恢復進口美國能源產品

中美達成階段協議，全球經濟受益。在能源產品方面，根據中美雙方所簽訂的協議，中國在2020-2021年擴大進口共計524億美元的能源產品。在2017年基數之上，中國2020日歷年自美國采購和進口擴大規模不少于185億美元，2021日歷年自美國采購和進口擴大規模不少于339億美元。以中美貿易協議數額來推算，預計2020年和2021年中國自美國進口的原油和LNG總量將分別達到2500萬噸、4600萬噸和1000萬噸、1500萬噸。權威機構預計，2020年中國原油進口量有望繼續增長近4000萬噸，這意味著本年大部分的增量可能會由美國原油填充。

03.原油貿易東行為主，長距離運輸需求將增

根據Drewry經紀公司預測，2020年全球原油產量增量將主要來自美國、巴西、挪威等大西洋沿岸國家（見下圖），而上述國家和地區原油出口的主要流向是遠東地區，將有望大幅提升長距離運輸需求，預計2020年VLCC噸海里需求增長達1.9%-2.9%，高于2019年1.5%。

數據來源：Drewry

這其中，美國原油出口將起到主導作用。日前，美國能源信息署（EIA）、國際能源署（IEA）、OPEC三大機構預測2020年美國原油產量增量的平均值為120萬桶/天，為增加原油出口提供了支撐。

從2017-2019年承攬美國原油出口貨盤VLCC來源地統計來看，2019年VLCC從遠東空放至美灣交易量成倍增長，而隨著中美貿易協議的達成，今后美國原油出口流向將逐漸由歐洲、印度轉向中國、韓國等遠東地區，為長距離運力需求增長提供了支撐。

數據來源：Breamar

當前VLCC、Suezmax、Aframax三種船型承運美灣出口原油份額各占三分之一，而今后隨著Harbor Island、 Corpus Christi等碼頭的升級投產以及管道基礎設施的陸續升級，2021年起VLCC靠泊效率和成本將大幅改善，未來美灣VLCC原油出口份額有望逐漸增加。

數據來源：Poten

04.限硫令帶來額外的運力需求增長

限硫令的生效不僅將進一步改變油品貿易結構，也將加快煉廠產能升級改造。預計2020年，因新增低硫油需求需要煉廠額外增加100萬桶/天的產能，對應將有望增加海運需求60萬桶/天。

運力供給總量維持低速增長

01.新建訂單下滑，新船交付量低

當前VLCC新船在建訂單占比已從2015年接近20%水平下滑至9%，且由于一艘新造船建造時間平均為2年左右，即使短期新船訂單大漲，2年內對運力亦無明顯影響，短期運力供給增速確定下滑。預計2020年VLCC新船交付37艘，為2016年以來新低。

02.限硫令抑制船舶運力供給

IMO2020生效元年，營運船舶運力供給將受到進一步抑制。主要原因，一是老齡船適貨性越來越差，隨著船齡增加噸海里運距呈現越來越短態勢（見下圖），而運營維護成本提升，船東或將加快船舶拆解步伐。二是據統計仍有約80艘VLCC計劃裝Scrubber，這將進一步減少現貨市場運力供給。三是因采用低硫燃油策略而承受超高運營成本的船東，降速航行或將成為常態。若每降速0.5節，則將吸收約3%左右的市場運力。

數據來源：Breamar

03.船舶作業效率顯著降低

受低硫燃油供給不充足制約，加油排隊時間拉長、尤其是非主流航線船舶加油受限，一定程度影響了船舶運營效率。

而船廠人手不足、船塢緊張、工程復雜超預期，已導致在廠安裝Scrubber船舶修期延長。在2019年油輪平均每船安裝時間40天左右的基礎上，預計2020年油輪每船安裝時間或將多出10天左右。

此外，受疫情影響，各國港口對船舶檢疫力度加大，尤其對曾經掛靠中國港口的船舶采取更嚴格防控措施，預計至少在2020年上半年將明顯影響全球運力供給。

收益有望超預期反彈

通過對歷史收益變動和運力利用率變動進行分析，我們發現，在正常市場情況下，兩者趨勢基本一致。因此，我們根據運力利用率變動走勢，通過回歸分析，按照樂觀、中性和保守等三種情境預測了2020年TD3C航線年平均收益水平。

樂觀情境：中美如期履行第一階段經貿協議且效果理想，中國經濟活動3月份開始恢復，全球經濟出現好轉跡象；2020年海運量較2019年預計增長1.5%，運距增長2.4%，全年運力需求增長3.9%；運力交付率82%，拆解率4%，約100艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為50天，運力供給增長1.7%；TD3C航線年均TCE為36,000美元/天。

中性情境：中美履行第一階段經貿協議但效果一般，中國疫情得到控制、經濟活動4月份開始恢復，國際經濟形勢維持現狀，沒有其他利好或利空因素影響；2020年運量較2019年預計增長0.9%，運距增長2%，全年運力需求增長2.9%；運力交付率85%，拆解率4%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為45天，運力供給增長2.2%；TD3C航線年均TCE為31,000美元/天。

保守情境：中美未能如約履行第一階段經貿協議或效果不理想，中國疫情得到控制、經濟活動5月份開始恢復，全球經濟繼續下行或有其他利空因素影響；2020年運量較2019年預計增長0.3%，運距增長1.6%，全年運力需求增長1.9%；運力交付率87%，拆解率3.9%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為40天，運力供給增長2.8%；TD3C航線年均TCE為24,000美元/天。

綜上，我們預計2020年TD3C航線年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

另據波羅的海交易所公布的最新FFA價格預測，TD3C航線2020年均FFA價格為27,700美元/天，但當前價格預測受到即期市場疫情制約、部分VLCC運力集中釋放等利空因子影響，悲觀情緒縈繞，市場正處于低谷；未來實際運價或因疫情平穩后需求快速復蘇、中美貿易協議能源貿易得以執行，特別是運力需求向好支撐市場復蘇和運力供給相對低速增長等諸多利好因素的共同作用，將進一步拉升全年平均水平。

中遠海運能源研究中心

2020年2月11日