中行“原油寶”產品引發的爭議繼續發酵，到26日，百度關于原油寶的搜索結果超過330萬條，一次“匪夷所思”的負油價交易打開“魔盒”，成為一次廣泛參與的投資者教育事件，然而原油寶究竟是什么？為何出現極端的行情？交易所有沒有責任？以及投資者是否應遠離商品投資？

原油“寶寶們”是期貨還是理財產品？

討論“原油寶”之前，我們可以先來看一下投資者更為熟悉的“紙黃金”。銀行提供一個模擬境外黃金市場的交易場景，投資者并不參與黃金的交割，但通過買賣紙黃金交易能獲取投資收益。而為避免和客戶作交易對手的銀行操縱結算價，成為對賭盤，紙黃金交易往往會選定境外一家具有廣泛影響力的交易所黃金價格作為依據，比如紐約黃金期貨價格、倫敦現貨金價，雙方最大限度的消除了信息不對稱所帶來的風險。

“原油寶”的邏輯也基本如此。 業內專家指出，“原油寶”事實上是面對銀行普通投資者的銀行記賬式商品業務的一種，提供掛鉤境外原油期貨的交易服務。

不過，在這一業務中，對銀行而言，投資者通過觀察境外這些公開市場的價格走勢向其申報買、賣的數量往往不會對等，因此必然面臨一定的風險，但銀行作為專業機構，有其專業的風險管理策略。

“總體上，銀行不會把投資者向其申報的所有多單和空單都向境外市場進行申報，而是會先在申報的多空單中對沖掉部分，剩余的凈多單或凈空單再通過海外市場進行風險的轉移。”一家商業銀行資金中心的交易員表示，在這一模式中，銀行雖然不斷在接受投資者的多、空單申報，但并不介入投資者的盈虧，投資者的盈虧狀況始終和掛鉤市場的行情有關，投資者的資金也完全在參與這一市場的多、空投資者間轉移，銀行賺取的更多是投資者向其申報買賣間的價差，即投資者同時向銀行進行買、賣的價格存在差異，分為銀行買入價和賣出價，類似買匯和售匯的區別。

記賬式商品業務帶來了雙贏的效果。對投資者而言，獲得一個掛鉤知名市場標的獲利的投資渠道，這些市場往往因為門檻高、杠桿高、風險大或者開戶繁瑣，而參與困難；對于銀行而言，則有助于推動其金融市場業務轉型，獲取中間業務收入，創新業務的模式，更好服務于現有的客戶。

隨著市場需求的增加，目前記賬式商品的投資早已從黃金擴展到銅、原油、大豆等商品，同時各大商業銀行基本也都推出有類似的業務，成為投資者可在銀行間普遍買到的大宗商品類投資產品。

“原油寶”究竟怎么運行？

按照中行的公告，“原油寶”是掛鉤紐約WTI和倫敦布倫特原油期貨的記賬式商品投資品種，其中跟蹤紐約WTI原油期貨的產品在近期是5月份交割合約和6月份交割合約，在業內專家看來，和此前投資者參與較多的紙黃金相比，原油寶產品有相同也有不同。

相同的是兩類產品都掛鉤境外知名交易所價格，同屬于記賬式大宗商品投資產品，不同的則是原油寶直接掛鉤具體的合約，而紙黃金通常就一個產品，不存在轉倉、合約等概念，更類似于只掛鉤一個連續的黃金交易合約。

“按照約定，原油寶的轉倉或平倉需要投資者自己完成。”國泰君安期貨原油研究總監王笑表示，也就是說投資者除了要注意價格變動，還要注意合約間的價差、不同合約的價格水平、到期日等相關概念。

在具體交易策略上，原油寶跟蹤的是首行合約，所謂首行合約，就是期貨交易界面上交易品種下第一行的合約，這一合約一般是主力合約，但隨著交割日的臨近，主力資金會向第二行合約遷移，意味著在交割日之前一段時間首行合約不是主流資金參與的活躍合約。

此前市場的詬病點之一在中行為何在5月份交割合約上沒有提前移倉，在業內人士看來，按照產品設計，只要投資者未轉倉，銀行“堅持到最后”就是正確的。一方面，中行不能代替投資者進行主動管理，在這一產品設計中，是投資者指定中行進行操作，只有投資者首先在和中行的交易中移倉或平倉，中行才會在相應的對沖中進行相應的操作，否則銀行會面臨風險。

而對于其他銀行為何先移倉而中行選擇交割日前的一個交易日結束交易，這也僅是不同產品的不同市場策略。雖然在期貨市場，越臨近交割因為交易量下降結算價被操縱的可能性也越大，但國際市場和國內市場也存在一定差異。在國際市場，因為交易所做市商的存在，直到交割日，市場依然具有較好的流動性，況且紐約WTI原油期貨是全球流動性最好的商品期貨合約之一。

據介紹，海外市場也有類似的產品設計，這些產品和原油寶的策略較一致，即為了避免拖到交割日，會選擇在最后交割日前的一個交易日完成所有頭寸的移倉或平倉。對應5月份合約，即在21日最后交割日前的4月20日收盤前完成。

至于這一產品是否符合本地市場投資者實際，仍存爭議。“這一產品在事后看來，可能設計得太過于逼真。”有衍生品專家表示，普通投資者可能對具體合約的理解還有難度，特別是移倉的風險可能準備不足，原油寶完全可以設計為只掛鉤主力合約的一個產品，當然或許中行之前進行過市場調查，認為設計成具體的合約有助于厘清產品提供方和投資者間的責任，也有助于投資者理解這一產品。

對于這一極端行情下的多頭持倉者，中行是否還有可能幫助投資者降低損失？有業內人士也表示，關鍵看中行在海外的對沖方式和渠道。中行是芝加哥商業交易所集團（CME）結算行，可能會直接在這一市場進行對沖交易，若20日22點境內市場交易結束后中行對沖頭寸迅速在市場進行了結，或者在21日最后交割日才了結，理論上多頭頭寸的損失會比-37.63美元結算價的損失要小，中行可以將這部分差值“讓”給受損嚴重的多頭投資者。

“但這一可能性相對比較小，一方面這一業務量做的比較大的銀行都是電腦程序自動設定好的，包括對沖時機和掛單情況，不太可能事后人工進行操作，而另一方面，銀行對風險的對沖除了自己參與交易，也通常會通過和外資行簽訂場外對沖協議來完成。”上述交易員表示，這一狀況下，對于投資者的損失而言，就是一環扣一環的問題：投資者“穿倉”，而中行也要面臨和外資行的對沖協議的履約。

為何出現負油價？交易所有沒有責任？

除了直接關聯的投資者和銀行，事實上，交易出深度負值的交易所也是重要第三方，尤其是爭議焦點的負油價，前所未有，那么交易所是否有責任？一些分析人士認為，交易所行為是否失當還值得商榷，但和交易所的積極溝通值得考慮。

之所以交易出負油價，是源自芝加哥商業交易所集團對交易機制進行了修改。按照隆眾資訊的統計，3月份來，芝加哥商業交易所集團對5月份合約可能出現的負油價問題積極做出準備，4月3日修改了交易代碼，支持價格零值和負值交易；4月8日，與清算公司和會員單位溝通后向市場提示負油價可能性；4月15日開始測試系統，到20日出現負值后就未對市場進行干預。

因此，實際上從系統接收負值到出現負值，僅數天時間，這對于參與這一市場的投資者，能否保證對這一規則都有了解仍值得懷疑。

在國內交易市場，涉及一項規則的重大修改，一般會持續數月才能完成。以上海期貨交易所此前燃料油期貨啟用新合約為例，舊合約從當年的6月27日終止上市，新的合約7月16日掛牌，但掛牌的最近月合約為次年的1月份交割合約，即半年后才會交割，同時在新合約正式掛牌前，7月3日起開展仿真交易，模擬正式上市的情形，使投資者有充足的時間熟悉規則和做好準備。

對此，一位期貨市場專家也指出，從芝加哥商業交易所和國內交易所的實踐對比看，可以看出兩者的側重有所不同，境外交易所更側重市場效率，而國內交易所更重視投資者。“孰優孰劣其實很難說，但就保障投資者知情權方面，國內交易所的做法似乎要更適合的境內投資者。畢竟海外交易規則的修改，傳到國內市場，并讓投資者有所理解，仍需要一定的時間。”

對于這一爭議，芝加哥商業交易所董事長兼首席執行官特倫斯·達菲（Terry Duffy）已在官網上做出回應，稱“在我們宣布允許負價格交易的兩周前，就與政府監管機構開始進行合作了，所以這種情況的到來對我們來說不是秘密。”

他表示，散戶投資者不是芝商所的目標客戶，交易所在市場上尋找專業的參與者。但與此同時，他們需要確保自己了解規則，而這取決于他們的期貨經紀商，以確保每個參與者都知道這些規則。

另外，對于曾出現的-40美元左右的極端負值油價，市場爭議也較大。北京國際能源專家俱樂部總裁陳新華認為，“作為長期從事能源行業的人士，不得不指出，這是一起荒唐的事件，嚴重沖擊能源人的‘三觀’。”

陳新華表示，紐約WTI原油期貨的交割機制是買方在庫欣租罐，或者直接在庫欣油罐里提取石油，目前庫欣地區基本滿罐，買方實際上租不到罐，持有庫欣原油的人更是急于脫手，因此出現負值，任何發生的事情有其必然性和合理性，但并不代表它的正確性和可接受性。

值得注意的是，按芝商所的交易規則，當日交易結束前的紐約時間14：28到14：30分的成交量的加權平均價為當日結算價，跨度僅2分鐘，但機構提供的數據顯示，20日交易結束前的兩分鐘累計成交僅500余手。“小規模的交易影響了全球規模巨大的整個產業。”陳新華認為，這一負值的油價不是實物交割能產生的，而是市場短期的恐慌性拋售造成的。

對比國內市場，同樣機構投資者結構較明顯的國債期貨，當日結算價是設定為最后一小時的加權平均價，若最后一小時無成交的，則取前一小時加權平均價，依次類推，而商品期貨的結算價則是合約當日成交價按成交量的加權平均價，可以說最大限度的避免了市場的操縱。

對此，一些專家也指出，境外交易所因為錯單等因素取消交易的并不乏先例，國內相關方仍應加強與芝商所集團進行溝通。“如果芝商所不能正確處理這一事件，很可能也會對其后期在國內的發展帶來一定的影響。”上述期貨專家指出。

境外投資風險不容忽視

業內專家指出，“原油寶”事件再次警示投資者參與海外投資的風險，尤其是對不熟悉規則情況下的衍生品投資，面臨巨大風險。

這類極端事件會否在國內市場上演？在業內專家看來，期貨價格除了受供求關系影響，交易所制度設計的影響也很大。4月24日，上期所已發布修訂了風控管理辦法，強制減倉的措施無疑會成為極端市場運行的“穩定器”。

據介紹，新修訂的風控措施引入強制減倉基準日概念，特別明確當某一期貨合約出現同方向連續多個單邊市的，上期所為了控制極端市場風險，可以宣布進入異常情況后且在確有必要的情況下，采取強制減倉措施，新辦法賦予交易所較靈活的風險控制措施以應對市場風險。

南華期貨副總經理朱斌在接受媒體采訪時曾表示，“原油寶”事件實際上不可能發生在中國。無論是紐約WTI還是布倫特原油，中國機構都是“客場作戰”，交易所隨時可以改變規則，讓人猝不及防。

業內專家指出，投資者海外市場虧損并非首次，經歷多次“客場作戰”失利后，機構和投資者都需要反思，未來是否應更多運用好國內的市場。

“當然這需要投資者和機構的觀念轉變，就投資商品期貨市場來看，盡管國內商品期貨的交易和市場運行也遠非此前的初創時期，但對一市場的認知改變還需要時間。”上述期貨專家也指出。

而對于普通投資者，為避免直接參與相對風險較高的期貨市場，可以通過機構購買相關的產品，實現間接參與獲利的目的。

目前，國內市場參與商品期貨市場的相關產品還在不斷完善，在基金方面，已推出有跟蹤包括飼料豆粕、有色金屬、原油等相關市場的產品。

事實上，在投資專家看來，對于普通投資者，兩點教訓值得今后汲取，一方面，始終要對“抄底”心態的投資保持謹慎，另一方面，在購買投資產品前還需真正了解產品、認識產品所投資的市場，特別是投資者主動管理的產品，需具備持續跟蹤這一市場的能力。“只有投資于適合自己的產品，才能避免不明不白的‘交學費’”。