朋友的一則微信引起了我們的注意。他寫(xiě)到：“八年前，憑著對(duì)航運(yùn)的熱愛(ài)和對(duì)國(guó)家‘國(guó)油國(guó)運(yùn)’戰(zhàn)略的堅(jiān)定信念，我買了一支叫‘長(zhǎng)航油運(yùn)’的股票，雖然股數(shù)不多，但那是一個(gè)少年心中懷揣的航運(yùn)夢(mèng)，不曾想，這是一支你能想到開(kāi)局，但絕對(duì)想不到結(jié)尾的股票！五年前，這支股票成為中國(guó)央企退市第一股！還依稀地記得那個(gè)陽(yáng)光明媚的下午，我的股票賬戶里沒(méi)有了叫長(zhǎng)航油運(yùn)的股票，今天，它回來(lái)了！我已淚目。” 。看著朋友的感慨，一起來(lái)回顧下長(zhǎng)航油運(yùn)的起起落落。

2019年1月8日，A股市場(chǎng)中已經(jīng)退市快五年的ST長(zhǎng)油，重新殺回上交所，這是股市改革后因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)被勒令退市又重新上市的第一例。回顧長(zhǎng)航油運(yùn)退市和重新上市的案例，既體現(xiàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)制度的不斷完善，也為退市公司破產(chǎn)重組，重新上市，開(kāi)了先例。

ST長(zhǎng)油全稱中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司，以下稱長(zhǎng)航油運(yùn)，實(shí)際控股股東為中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)有限公司，而國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)持有該公司100％股份，所以長(zhǎng)航油運(yùn)實(shí)際上屬于央企。作為央企，主營(yíng)石油運(yùn)輸業(yè)務(wù)，同時(shí)在中國(guó)對(duì)石油進(jìn)口依賴程度越來(lái)越高的情況下，本該順風(fēng)順?biāo)l(fā)展的央企，卻遭遇了跌宕起伏的退市風(fēng)波。

從2010年開(kāi)始，長(zhǎng)航油運(yùn)連續(xù)三年虧損，由于沒(méi)有及時(shí)扭虧為盈，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》被上交所要求強(qiáng)制退市，長(zhǎng)航油運(yùn)也成為了首個(gè)被要求退市的央企，在當(dāng)時(shí)也引發(fā)了轟動(dòng)。其原因主要有以下幾方面：

第一， 行業(yè)現(xiàn)狀所決定的。我國(guó)70％以上的進(jìn)口石油都依賴遠(yuǎn)洋航運(yùn)運(yùn)輸，

而航運(yùn)業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是周期性的波動(dòng)，其不僅受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約，同時(shí)受制于國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，尤其是全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)航運(yùn)業(yè)來(lái)說(shuō)更是災(zāi)難性的打擊。從波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDTI）的變化趨勢(shì)（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，2008年第四季度之前，國(guó)際石油市場(chǎng)供不應(yīng)求，石油運(yùn)輸價(jià)格一路攀升，最高達(dá)到2317美元/天。當(dāng)2008年第四季度的金融風(fēng)暴席卷全球，全球購(gòu)買力下降，石油供大于求，BDTI指數(shù)一路下跌，到2010年才有所回復(fù)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平。在這期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到嚴(yán)重影響。石油進(jìn)口率和進(jìn)口原油增長(zhǎng)自金融危機(jī)爆發(fā)后一路下跌，對(duì)以石油運(yùn)輸業(yè)務(wù)為主的長(zhǎng)航油運(yùn)造成巨大的打擊。

 圖1 2008年7月至2014年1月的波羅的海原油運(yùn)價(jià)指數(shù)

第二，長(zhǎng)航油運(yùn)的第一次退市很大程度上因管理層的決策失誤。在2005年國(guó)家提倡“國(guó)油國(guó)運(yùn)”的戰(zhàn)略背景下，當(dāng)初的四大國(guó)油運(yùn)輸企業(yè)（長(zhǎng)航油運(yùn)、招商輪船、中遠(yuǎn)海運(yùn)、中海發(fā)展）為搶占市場(chǎng)份額紛紛提高運(yùn)力。長(zhǎng)航油運(yùn)一方面在2007年用定向增發(fā)募集的14.98億建造了8艘超級(jí)油輪，另一方面也是在2007年租下了10艘VLCC油輪用以提高運(yùn)力。而此時(shí)，航運(yùn)業(yè)已經(jīng)繁榮了近十年，下行風(fēng)險(xiǎn)較高。事實(shí)也是如此，當(dāng)2009年新建造的大型油輪剛剛投入運(yùn)營(yíng)就遇到了市場(chǎng)需求斷崖式下跌，長(zhǎng)航油運(yùn)年度凈利潤(rùn)從2009年開(kāi)始基本已經(jīng)無(wú)利潤(rùn)可賺。從2010年至2013年的長(zhǎng)航油運(yùn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（表1）中可以看到，2010年公司開(kāi)始虧損，2013年由于大型油輪的成本和運(yùn)價(jià)差別巨大，虧損近60億。同時(shí)因?yàn)橐獌斶€造船租船時(shí)的租金和債務(wù)，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流枯竭，嚴(yán)重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。這讓長(zhǎng)航油運(yùn)形成了主營(yíng)業(yè)務(wù)較為單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2007年僅石油運(yùn)輸就已占據(jù)該公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入的74.20％，到2009年更是達(dá)到85.33％的比例，盡管這段時(shí)間開(kāi)拓了化學(xué)品運(yùn)輸和乙烯運(yùn)輸?shù)绕渌鼧I(yè)務(wù)，但仍然改變不了其單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱。

表1  2010年至2013年長(zhǎng)航油運(yùn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：2010年至2013年年報(bào)數(shù)據(jù)

曾經(jīng)與招商輪船、中遠(yuǎn)海運(yùn)、中海發(fā)展四分天下的長(zhǎng)航油運(yùn)，沒(méi)有能扛過(guò)2008年金融危機(jī)后航運(yùn)業(yè)的寒冬，連續(xù)三連企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，最終于2014年申請(qǐng)破產(chǎn)重組。

如今，距離長(zhǎng)航油運(yùn)退市重整已經(jīng)過(guò)去快五年。作為第一家因財(cái)務(wù)問(wèn)題從A股退市的央企，當(dāng)它在再次出現(xiàn)在A股交易市場(chǎng)時(shí)帶來(lái)的轟動(dòng)絲毫不亞于當(dāng)初的黯然退場(chǎng)。達(dá)到重新上市的條件不是件簡(jiǎn)單的事，必須要滿足一系列嚴(yán)格的條件才行。例如：最近連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為正數(shù)，公司擁有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，最近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有重大改變，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)現(xiàn)金流，公司最近三年無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載等。

長(zhǎng)航油運(yùn)是如何在短短的幾年時(shí)間內(nèi)扭虧為盈，重新上市?

首先，資產(chǎn)重組是長(zhǎng)航油運(yùn)重新恢復(fù)上市的關(guān)鍵。本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度，長(zhǎng)航油運(yùn)努力恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，在沒(méi)有改變主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)際控制人的條件下，經(jīng)過(guò)慎重評(píng)估考察后，將最大的虧損源超級(jí)油輪資產(chǎn)剝離，獲得大量現(xiàn)金流。同時(shí)開(kāi)始著手處理債務(wù)問(wèn)題，實(shí)施債轉(zhuǎn)股清償了62億元的債務(wù)，對(duì)留存的大約30億元債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)重組，有效減輕了公司負(fù)擔(dān)。在資產(chǎn)重組的過(guò)程中，推進(jìn)內(nèi)部機(jī)構(gòu)改革，重新打造適應(yīng)市場(chǎng)的管理體制。將機(jī)關(guān)管理人員從400多人精簡(jiǎn)到200人左右，進(jìn)一步完善了市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。在這一過(guò)程中，市場(chǎng)大環(huán)境開(kāi)始好轉(zhuǎn)，進(jìn)一步助推了企業(yè)的資產(chǎn)重組。

其次，正確的戰(zhàn)略定位。基于長(zhǎng)航油運(yùn)本就是從事油輪運(yùn)輸?shù)膶I(yè)平臺(tái)，公司重整后明確自己“全球石化產(chǎn)品的運(yùn)輸服務(wù)商”的市場(chǎng)定位，深耕液貨運(yùn)輸主業(yè)，大力發(fā)展中小型油輪和化工氣體等自身具有較多優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。當(dāng)前，石油運(yùn)輸仍然是運(yùn)輸業(yè)務(wù)核心。在長(zhǎng)航油運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，運(yùn)輸業(yè)占比近85.8％，貿(mào)易業(yè)務(wù)占比13.8％，船員租賃占比0.3％，其它占比0.04％。同時(shí)，不再盲目追求擴(kuò)大外貿(mào)油運(yùn)量。剝?nèi)コ?jí)油輪業(yè)務(wù)后，長(zhǎng)航油運(yùn)內(nèi)貿(mào)外貿(mào)兼顧發(fā)展。一方面持續(xù)穩(wěn)定的內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)能夠?yàn)槠涮峁┏掷m(xù)的盈利能力，另一方面外貿(mào)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)又可以給公司提供爭(zhēng)取開(kāi)拓超額收益的利潤(rùn)空間。截至目前，長(zhǎng)航油運(yùn)擁有各類船舶61艘，總載重達(dá)到224萬(wàn)噸，具備為煉化企業(yè)提供原材料進(jìn)場(chǎng)，產(chǎn)成品出廠的一條龍全配套物流服務(wù)能力，具備了規(guī)模化的競(jìng)爭(zhēng)能力。

在剛剛過(guò)去的一年中，很多國(guó)際貿(mào)易因擔(dān)心關(guān)稅落地成真選擇提前完成交易，一定程度上也推動(dòng)了航運(yùn)業(yè)的短暫繁榮。在油價(jià)大幅下跌的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于石油消耗量巨大的我國(guó)來(lái)說(shuō)，此時(shí)無(wú)疑是增加石油儲(chǔ)備的好時(shí)機(jī)。外部環(huán)境的改善為長(zhǎng)航油運(yùn)等油運(yùn)企業(yè)的發(fā)展注入了一劑強(qiáng)心劑。

正確的破產(chǎn)重整方針，加上大環(huán)境好轉(zhuǎn)的刺激，使得長(zhǎng)航油運(yùn)擁有了東山再起的資本。退市第一年，長(zhǎng)航油運(yùn)虧損大幅減少，于2015年開(kāi)始恢復(fù)持續(xù)盈利能力，在2015-2017年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.79億元、57.81億元和37.29億元，凈利潤(rùn)分別達(dá)到6.11億元、5.29億元和3.80億元。用了不到五年時(shí)間，符合了重新上市的條件。長(zhǎng)航油運(yùn)在2018年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.23億元，并于6月4日正式向上交所提交了重新上市申請(qǐng)。

從長(zhǎng)航油運(yùn)曲折的上市過(guò)程來(lái)看，無(wú)論央企還是民企，其經(jīng)營(yíng)方針都要符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。尤其是從事石油運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)，更要遵循行業(yè)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。長(zhǎng)航油運(yùn)的退市和重新上市，也顯示了我國(guó)的股票交易市場(chǎng)的不斷完善。這對(duì)于周期性強(qiáng)的企業(yè)增加效益，緩解退市對(duì)于市場(chǎng)的沖擊，鼓勵(lì)退市企業(yè)自我重整，保護(hù)投資者的利益都具有積極的作用。

不過(guò)，對(duì)于重新上市的長(zhǎng)航油運(yùn)來(lái)說(shuō)，形式依然不容樂(lè)觀。從1月8日早盤(pán)開(kāi)始，ST長(zhǎng)油開(kāi)盤(pán)暴漲34.8%后，兩度閃崩臨時(shí)退牌，隨后十幾個(gè)交易日一路暴跌，創(chuàng)下自1月8日重新上市交易以來(lái)的最低價(jià)，總市值較重新上市前的206億元下降近50%。很大程度上與其不斷減少的凈利潤(rùn)額有關(guān)。近日發(fā)布的2018年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)公告中，其凈利潤(rùn)將同比減少19.61%到9.87%。從其發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，從2016以來(lái)，凈利潤(rùn)就在不斷下降，2016年同比下降10.8%，2017年同比下降26.6%。目前，兩市半數(shù)ST公司業(yè)績(jī)已傳來(lái)喜報(bào)，而長(zhǎng)航油運(yùn)其盈利能力已經(jīng)讓廣大投資者開(kāi)始懷疑。重回A股市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)航油運(yùn)來(lái)說(shuō)只是開(kāi)始，能否在A股市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，重回巔峰，長(zhǎng)航油運(yùn)還有很長(zhǎng)的路要走。

 本文由“港口網(wǎng)www.g3559.cn”

特約上海海事大學(xué) 朱航、錢佳、沙梅獨(dú)家提供

 參考文獻(xiàn)：

[1]桂浩明. 要從ST長(zhǎng)油看到資產(chǎn)重組的意義[N]. 金融投資報(bào),2019-01-12(005).

[2]徐楚君. *ST長(zhǎng)油退市案例研究[D].新疆財(cái)經(jīng)大學(xué),2017.

[3]中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司年度報(bào)告